ESG 소홀하면 기업 생존 위험… 재무적 관점서 평판 관리를[한미재무학회, 석학의 제언]

ESG 관련 부정적 평판이 기업에 미치는 영향 허산욱 美 뉴욕주립대학교 버팔로 경영대학 교수
14년간 발행된 미국 회사채 분석 결과　　
ESG 위험, 신용위험·발행금액·만기 등　　
회사채 발행 때 다양한 변수로 고려돼　　
ESG 관련 부정적 평판 많은 기업일수록　　
차입비용 상승으로 이어질 가능성 커져　　
파리협정 이후 환경 규제 더 엄격해지며　　
채권시장, ESG 평판위험에 더 민감　　
기후변화 등 환경 요소 영향력 강화　　
ESG, 사회적 책임 넘어 기업 생존 걸려　　
韓기업들 ESG 성과 지속관리 필요성　　

최근 기업 경영자, 정책 입안자, 투자자들 사이에서 환경·사회·지배구조(ESG) 이슈가 뜨거운 관심을 받고 있다. ESG는 단순한 재무제표 분석을 넘어 기업의 평판, 주가, 그리고 회사채 시장에서의 자금 조달 비용에까지 중대한 영향을 미치고 있다. 이와 관련해 ESG 위험이 기업의 차입비용을 상승시킬 수 있다는 연구 결과가 발표되며 투자자와 기업 경영자들이 이에 주목하고 있다.

■ESG 위험, 회사채 수익률 스프레드에 영향

뉴욕주립대 한국캠퍼스의 박제영 교수와 뉴욕주립대 버팔로캠퍼스의 우춘치 교수가 공동으로 한 연구에 따르면 ESG 관련 평판위험이 미국 회사들이 발행한 회사채의 수익률 스프레드와 차입비용에 중요한 영향을 미친다는 사실이 확인됐다.

이번 연구는 2007년 1월부터 2021년 12월까지 미국에서 발행된 대규모 회사채 데이터를 분석한 결과다. ESG 위험이 큰 기업일수록 더 높은 수익률 스프레드를 보여 이들 기업이 더 높은 차입비용을 부담해야 한다는 결론에 이르렀다.

분석 결과 ESG 위험이 높은 기업이 발행한 회사채는 더 높은 수익률 스프레드를 나타냈다. 이는 곧 해당 기업이 더 높은 차입비용을 부담해야 한다는 것을 의미한다. 이와 같은 관계는 기업의 신용위험, 발행금액, 만기와 같은 다양한 변수를 통제한 후에도 일관되게 나타났다.

이번 연구는 특히 소규모 기업이나 신용위험이 높은 기업일수록 ESG 위험이 더 큰 영향을 미친다는 사실을 밝혀냈다. 이러한 기업들은 ESG 위험으로 인해 파산 가능성이 높아질 수 있으며, 채권 시장에서 더 높은 수익률 스프레드를 요구받게 된다. 이는 투자자들이 ESG 위험을 기업 평가의 중요한 요소로 고려해야 한다는 점을 시사한다.

■ESG 구성요소 중 거버넌스가 가장 큰 영향

연구는 ESG 위험을 환경(E), 사회(S), 지배구조(G)로 나누어 각 요소가 채권 수익률 스프레드에 미치는 영향을 분석했다. 그 결과 거버넌스(G) 요소가 가장 큰 영향을 미치는 것으로 나타났다.

이는 기업 운영의 관리 부실과 직접적으로 연결되며, 기업의 회계 성과와 주가에 미치는 영향이 크기 때문이다. 환경(E) 요소도 중요한 역할을 하며, 이는 기후변화와 관련된 규제가 강화됨에 따라 그 중요성이 더욱 커지고 있다.

미국 각 주의 정치적 성향이 ESG 위험과 회사채 수익률 스프레드 간의 관계에 미치는 영향도 분석됐다.

민주당 성향이 강한 주(블루 스테이트)에서 발행된 회사채는 ESG 위험에 더욱 민감하게 반응하는 경향이 있다. 이는 민주당 성향의 주에서 ESG 관련 규제가 더 엄격하게 시행되기 때문이다.

또 재정적 제약이 큰 기업일수록 ESG 위험이 채권 수익률 스프레드에 미치는 영향이 더욱 강화된다는 사실도 확인됐다. 재정적 제약은 기업이 자금을 조달하거나 운영자금을 확보하는 데 어려움을 겪는 상황을 의미하며, 이러한 기업들은 ESG 위험이 높아질 때 더 큰 차입비용 증가에 직면할 가능성이 크다.

업종별로도 차이가 있는 것으로 나타났다. 산업별로 ESG 위험이 회사채 수익률 스프레드에 미치는 영향을 분석한 결과 유틸리티 및 석유·가스·석탄 추출 산업에서 ESG 위험의 영향이 특히 두드러지는 것으로 나타났다. 이러한 산업에서 ESG 위험이 높아질수록 수익률 스프레드가 크게 상승하는 경향이 있다.

■파리협정 이후 환경요소의 영향 증가

ESG 위험이 회사채 시장에 미치는 영향은 2015년 파리협정 이후 더욱 커졌다. 파리협정은 전 세계적으로 기후변화에 대응하기 위한 노력의 일환으로 채택된 국제적 합의다.

부채 위험 프리미엄이 ESG 위험에 얼마나 민감한지 조사하기 위해 190개 이상의 국가가 채택한 파리협정을 외생적 사건으로 활용했다. 파리협정 이후 기업들은 환경규제에 대한 태도를 바꾸어 ESG 위험과 그 함의에 대한 인식을 제고했다.

이에 파리협정 관련 더미지표를 사용하여 분석을 한 결과 파리협정 이후 ESG 위험이 부채위험 프리미엄에 미치는 영향이 강화된다는 것을 볼 수 있었다. 파리협정 이후 발행된 채권은 ESG 위험이 수익률 스프레드에 미치는 영향은 채권 및 기업 특성을 고려한 후에도 7bp 정도 악화된다. 파리협정 이후 환경규제가 더 엄격해짐에 따라 파리협정 이후 기간에 E-세그먼트 위험(RRR_E)이 더 큰 역할을 하는지 테스트를 수행하고, 그 결과를 파리협정 이전 기간과 비교하여 보았다. 이 경우 예상했던 바대로 파리협정 이후의 기간에는 (전체 샘플기간의 결과와 달리) 환경 관련 요소(E-세그먼트: RRR_E)가 회사채의 수익률 스프레드에 가장 중요한 역할을 한다는 것을 볼 수 있다.

■2010년 전후 녹색채권 발행 급증

2010년을 전후로 녹색채권(Green Bonds) 발행이 눈에 띄게 증가한 이후 학자들은 이 새로운 금융상품의 영향을 연구해 왔다. 일부 학자들은 투자자가 녹색채권 발행 발표에 대해서 긍정적으로 반응하지만, 각국의 채권 발행시장에서 녹색채권이 갈색채권(일반채권)에 비해 더 저렴한 차입비용을 제공하지는 않는다고 주장했다. 이는 투자유연성의 제약과 인증비용 증가를 고려할 때 녹색채권 발행의 필요성에 의문을 제기한다. 이에 2013년부터 2021년까지 미국 기업들에 의해 발행된 346종의 녹색채권을 포함하는 데이터를 사용, 녹색채권 인증이 어떤 역할을 하는지 조사했다. 그 결과 독일 정부가 발행한 녹색채권과 유사하게도 기업들이 발행한 녹색채권은 미국 유통시장에서 실제로 채권 수익률 및 가격상의 이점을 제공하는 것으로 나타났다.

그러나 기업이 녹색채권 지정을 받은 후 ESG 평판이 손상되면 그러한 기업이 발행한 채권의 수익률 스프레드는 19~24bp만큼 크게 증가, 발행기업은 채권시장에서 상당한 불이익을 받는 것으로 보인다. 이는 '녹색(Green)' 라벨이 더 저렴한 자본에 접근할 수 있게 해 주지만 발행기업이 이 녹색 라벨의 장점을 온전히 활용하려면 우수한 ESG 평판을 유지하는 것이 매우 중요함을 시사한다.

논점을 다소 확장하면 ESG 위험이 큰 기업이 발행한 채권이 더 높은 수익률 스프레드를 초래하는 논리는 ESG 위험이라는 채널을 통해 기업의 파산 가능성이 증가하기 때문일 수 있다.

예를 들어 강화된 ESG 관련 규제는 기업이 운영방식을 변경하거나 강화된 규제를 준수하기 어렵게 만들 수 있으며, 이는 결과적으로 회계적 수익성과 재무건전성에 부정적 영향을 미칠 수 있다. 이 경우 ESG 위험이 높은 기업은 미래에 더 높은 파산위험에 직면할 것이기 때문이다. 그러나 위에서 입증된 관계가 소위 '온광효과'(투자자가 기업 또는 자산의 가치와는 무관하게 단지 ESG 성과가 우수한 기업에 투자를 했다는 사실만으로 만족감을 느끼는 효과)에 의해 설명된다면 기업의 ESG 평판이 악화되는 것은 영업이익, 수익률 또는 디폴트 위험과는 무관할 것이다.

■ESG 위험은 기업 차입비용에 직접 영향

이번 연구는 ESG 위험이 회사채 시장에서 중요한 역할을 하며, 기업의 차입비용에 직접적인 영향을 미친다는 점을 강조하고 있다. ESG 관련 부정적 사건들은 채권 시장에서 기업의 차입비용을 크게 증가시킬 수 있는 요인이 되며, 이는 기업들이 ESG 문제를 더욱 신중하게 다뤄야 할 필요성을 제기한다.

한국의 기업들도 이러한 연구 결과를 고려해 ESG 관련 평판위험을 윤리적 관점을 넘어 재무적 관점에서도 신중하게 검토해야 한다. ESG 문제가 단순히 사회적 책임을 넘어 기업의 지속 가능성과 재무적 성과에 중요한 영향을 미칠 수 있다는 점을 인식하고, 이를 바탕으로 기업 정책과 투자전략을 수립해야 할 것이다.

이 연구는 기업의 ESG 평판이 채권 시장에서 어떻게 평가되고 있으며, 이 평가가 기업의 차입비용에 실질적인 영향을 미친다는 점을 확인시켜 준다. ESG 관련 리스크는 기업의 재무적 건전성과 파산 가능성에 중요한 영향을 미칠 수 있으며, 이는 기업들이 ESG 성과를 지속적으로 개선하고 관리해야 할 필요성을 더욱 강조한다.

■ 허산욱 교수는 현재 뉴욕주립대학교 버팔로 경영대학에 재직하고 있다. 시카고대학에서 MBA 과정을 이수하기 전후로 허 교수는 투자신탁회사, 재무부, 종합금융사 등 민간 및 정부 부문에서 수년간 근무한 바 있다. UCLA 앤더슨 경영대학원에서 박사과정을 마친 후 캐나다에서 5년간 가르치기도 하였다.

허 교수의 연구분야는 기업재무, 자산가격 결정, 뮤추얼 펀드 및 헤지 펀드 성과 평가, 시장 미시구조, 행동재무 등이다. 그의 연구 논문들은 미국 및 국제 학술대회에서 다수의 최우수 논문상을 수상했다. 2018~2019년에는 한미재무학회(KAFA) 회장을 역임했다.

정리=

[e-mail] 윤재준 기자

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